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　　東方證券 徐軍

　　基本結論：

　　公司的模制瓶的銷(xiāo)量占據中國約75%的市場(chǎng)份額，我們預計整個(gè)模制瓶的發(fā)展呈現出穩定的發(fā)展態(tài)勢。2007年受到下游企業(yè)銷(xiāo)售趨旺的影響，預計山東藥玻( 12.22,-0.84,-6.43%)模制瓶的銷(xiāo)售收入達到5億元，同比增長(cháng)約10%。此外，公司的一類(lèi)玻璃模制瓶的銷(xiāo)售也從無(wú)到有，預計2007年全年的銷(xiāo)售將達到3000萬(wàn)元。未來(lái)收入的增長(cháng)將主要看海外客戶(hù)的銷(xiāo)售進(jìn)展，我們預計在2009年前對公司的業(yè)績(jì)貢獻仍然十分有限。

　　預計2007年生產(chǎn)7億只棕色瓶，全年的銷(xiāo)售收入將達到2億元，同比增長(cháng)100%。我們擔心2007年的毛利率將有所下降，因為從7月1日起公司的所有出口產(chǎn)品包括棕色瓶的出口退稅率將從原先的13%下降到5%，出口退稅的下降將直接影響毛利率水平，預計2007年的毛利率在40%。

　　丁基膠塞的產(chǎn)能為40億只/年，2006年已處于滿(mǎn)負荷運行。目前整個(gè)行業(yè)的產(chǎn)能處于過(guò)剩狀態(tài)，預計2007年的毛利率為15%(2006的毛利率為12.7%)，并不會(huì )出現明顯改善。

　　預測山東藥玻2007年和2008年每股收益分別為0.48元和0.56元，2007年和2008年動(dòng)態(tài)市盈率分別為26.3和22.6倍。我們認為公司在中國醫用包裝品行業(yè)的龍頭地位將長(cháng)期保持，估值水平應和所有的醫藥企業(yè)相當，但考慮到公司未來(lái)幾年的增長(cháng)仍然不高，我們按08年30倍每股盈利估值，6個(gè)月的目標價(jià)為16.8元，首次給予“增持”評級。

　　未來(lái)模制瓶將呈現平穩增長(cháng)的態(tài)勢

　　山東藥玻是中國最大醫用玻璃的生產(chǎn)企業(yè)，在國內擁有成本和技術(shù)的優(yōu)勢，其中2006年下半年成功開(kāi)發(fā)一類(lèi)醫用玻璃具有國際先進(jìn)水平，是全球第六家以及中國首家掌握此項技術(shù)的企業(yè)。公司的主要產(chǎn)品包括模制瓶、棕色瓶以及丁基膠塞，其中模制瓶主要用于普通抗生素粉針劑的包裝，產(chǎn)能達到90億只/年，生產(chǎn)基本處于滿(mǎn)負荷狀態(tài)。

　　公司的模制瓶的銷(xiāo)量占據中國約75%的市場(chǎng)份額，我們預計整個(gè)模制瓶的發(fā)展呈現出穩定的發(fā)展態(tài)勢。2007年受到下游企業(yè)銷(xiāo)售趨旺的影響，預計山東藥玻模制瓶的銷(xiāo)售收入達到5億元，同比增長(cháng)約10%。導致下游增長(cháng)的主要原因是新農村合作醫療制度在全國推廣，普藥的需求特別是抗生素的需求超過(guò)往年的增長(cháng)。此外，公司的一類(lèi)玻璃模制瓶的銷(xiāo)售也從無(wú)到有，預計2007年全年的銷(xiāo)售將達到3000萬(wàn)元。

　　公司的主要原料包括煤炭和純堿的價(jià)格在過(guò)去幾年中都出現比較大幅的上漲，公司為應對成本的上漲除了提高效率(估計公司的生產(chǎn)效率比行業(yè)的平均水平高70%)，還在包頭建立分廠(chǎng)(產(chǎn)能達到30億只/年)。包頭當地的生產(chǎn)成本比公司本部低很多，例如煤炭的成本幾乎是本部的一半，而電力的成本也要便宜近1/3。另外，包頭分廠(chǎng)還享受15%的所得稅優(yōu)惠，也變相提高了模制瓶的盈利能力。由于上述原因的影響，模制瓶的盈利能力一直處于較高的水平，2006年的毛利率甚至出現了上升達到43.4%，我們預計未來(lái)幾年的盈利能力也不會(huì )出現大的波動(dòng)，維持在2006年的水平。

　　2007年業(yè)績(jì)增長(cháng)主要來(lái)源于棕色瓶棕色瓶

　　主要用于保健品口服液，隨著(zhù)生活水平提高棕色瓶的消費將快速成長(cháng)。相對于中國，很多海外國家的生活水平高，已具有很大的棕色瓶市場(chǎng)。2007年2月增發(fā)的棕色瓶項目投入生產(chǎn)，產(chǎn)能由原來(lái)的5.6億只/年提高到9.7億只/年(其中大部分為高檔輕量薄壁棕色瓶)，公司根據市場(chǎng)需求的情況有進(jìn)一步增加產(chǎn)能的可能。棕色瓶70%以上為出口，由于其價(jià)格僅為國際市場(chǎng)價(jià)格的1/8左右，極具競爭力，出口增長(cháng)十分迅速，目前已開(kāi)拓韓國、巴基斯坦、印度、印尼、美國等市場(chǎng)。根據目前的生產(chǎn)狀況，我們預計2007年生產(chǎn)7億只棕色瓶，預計全年的銷(xiāo)售收入將達到2億元，同比增長(cháng)100%。2006年棕色瓶的毛利率43.83%，同比提高5.75個(gè)百分點(diǎn)，主要得益于規模效應的逐步體現。我們擔心2007的毛利率將有所下降，因為從7月1日起公司的所有出口產(chǎn)品包括棕色瓶的出口退稅率將從原先的13%下降到5%，出口退稅的下降將直接影響毛利率水平，預計2007年的毛利率在40%。

　　價(jià)格戰壓低丁基膠塞毛利率

　　公司的丁基膠塞的產(chǎn)能為40億只/年，2006年已處于滿(mǎn)負荷運行，丁基膠塞按其用途可分為：抗生素粉針塞和大輸液塞。公司的主要優(yōu)勢是模制瓶的龍頭企業(yè)，抗生素塞和抗生素的銷(xiāo)售渠道基本相同，公司和800多家下游客戶(hù)多年良好的合作關(guān)系，是其他競爭對手無(wú)法比擬的。因此丁基膠塞的推廣可以利用現有銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò )，迅速建立銷(xiāo)售通道，另外也能降低大量的銷(xiāo)售成本。今年以來(lái)主要原材料丁基膠的價(jià)格呈現緩慢下降的趨勢，已從2006年的43000元/噸下降至38000元/噸，幅度超過(guò)10%。

　　此外，公司也積極調整產(chǎn)品結構，增加2006年毛利率高的大輸液塞生產(chǎn)比重，輸液塞的比重有望達到30%以上(2006年只占全部產(chǎn)量的10%)。雖然受以上利好因素影響，但我們對丁基膠塞毛利率的預測并不樂(lè )觀(guān)，預計2007年的毛利率為15%(2006的毛利率為12.7%)，主要原因為目前整個(gè)行業(yè)的產(chǎn)能處于過(guò)剩狀態(tài)，全國的產(chǎn)能達到250億只/年，而需求只是每年170億只左右。公司的產(chǎn)能雖然是全國最大，但相比兩個(gè)主要競爭對手起步較晚，在技術(shù)上并無(wú)明顯領(lǐng)先優(yōu)勢。在產(chǎn)能過(guò)剩的情況下，競爭對手在競爭中也做出相應的調整，增加大輸液塞的生產(chǎn)，導致2007年以來(lái)大輸液塞的銷(xiāo)售價(jià)格持續走低，山東藥玻并沒(méi)有實(shí)現丁基膠塞盈利能力大幅提高的設想。

　　預計行業(yè)要經(jīng)歷一次優(yōu)勝劣汰的競爭過(guò)程，整個(gè)行業(yè)的盈利能力才會(huì )提高，預計整合過(guò)程還要至少1-2年的時(shí)間。

　　一類(lèi)玻璃成為新的業(yè)績(jì)增長(cháng)點(diǎn)尚需時(shí)日

　　公司的一類(lèi)玻璃瓶將成為下一個(gè)業(yè)績(jì)的增長(cháng)點(diǎn)，該產(chǎn)品主要用于生物制品，預計達產(chǎn)后毛利率可達60%。目前生物模制瓶項目已經(jīng)開(kāi)始試生產(chǎn)，2007年的增發(fā)項目將于2008年完工。由生物制品本身的特點(diǎn)所決定，對玻璃瓶的穩定性的要求更高，只能使用一類(lèi)玻璃。在山東藥玻成功開(kāi)發(fā)一類(lèi)玻璃之前，國內所用生物制劑的玻璃瓶全部需要進(jìn)口。公司率先在國內研發(fā)成功一類(lèi)玻璃的模制瓶，技術(shù)水平已經(jīng)和國際同行基本相當。由于國內市場(chǎng)較小，預計全年的消費量在5000萬(wàn)只，公司的主要目標是海外市場(chǎng)，單單一個(gè)美國市場(chǎng)全年的銷(xiāo)售量為20億只。為較快的占領(lǐng)市場(chǎng)和公司擁有的成本優(yōu)勢，公司的一類(lèi)玻璃瓶的銷(xiāo)售價(jià)格比海外的同行低至少20%以上，這對未來(lái)海外市場(chǎng)的開(kāi)拓是有利的。我們認為出口海外之路不會(huì )非常平坦，主要原因是生物制劑本身價(jià)格昂貴，一瓶的價(jià)格往往高達幾百元，因此對包裝材料價(jià)格敏感性遠比普通的的抗生素為低，所以公司低成本的優(yōu)勢將很難在短時(shí)間內體現。另外由于生物制劑瓶和藥品的配比時(shí)間較長(cháng)，大約需要6～12個(gè)月，因此我們認為一類(lèi)玻璃的銷(xiāo)售收入將達到3000萬(wàn)元，而未來(lái)收入的增長(cháng)將主要看海外客戶(hù)的銷(xiāo)售進(jìn)展，我們預計在2009年前對公司的業(yè)績(jì)貢獻仍然十分有限。

　　估值和投資建議

　　我們預測山東藥玻2007年和2008年每股收益分別為0.48元和0.56元，2007年和2008年動(dòng)態(tài)市盈率分別為26.3和22.6倍。我們認為公司在中國醫用包裝品行業(yè)的龍頭地位將長(cháng)期保持，估值水平應和所有的醫藥企業(yè)相當，但考慮到公司未來(lái)幾年的增長(cháng)仍然不高，我們按08年30倍每股盈利估值，6個(gè)月的目標價(jià)為16.8元，首次給予“增持”評級。

　　風(fēng)險

　　新產(chǎn)品特別是一類(lèi)玻璃瓶導入市場(chǎng)的速度低于預期，由于公司的原有產(chǎn)品基本都進(jìn)入平穩增長(cháng)期。如果公司要保持較高的增長(cháng)速度，新產(chǎn)品是未來(lái)業(yè)績(jì)增長(cháng)的主要動(dòng)力。受其他公司產(chǎn)品的影響，公司產(chǎn)品的價(jià)格出現下降主要是丁基膠塞超過(guò)我們的預期。如果產(chǎn)品的價(jià)格出現較大幅度的下降，公司的盈利水平將低于我們的預測